簡介這是一份以青島啤酒和重慶啤酒為對象的財(cái)務(wù)報(bào)表分析PPT適合財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)、證券投資等方向的學(xué)習(xí)者與從業(yè)者。內(nèi)容基于兩家上市公司公開數(shù)據(jù)從短期償債能力流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、長期償債能力資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率、產(chǎn)權(quán)比率、盈利能力資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益報(bào)酬率、營業(yè)利潤率以及營運(yùn)能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等維度進(jìn)行指標(biāo)對比與解讀。資源共1個(gè)PPT文件壓縮包僅706KB內(nèi)容緊湊。目前已有116人學(xué)習(xí)可作為財(cái)務(wù)比率分析課程的案例補(bǔ)充。通過學(xué)習(xí)讀者既能掌握償債、盈利、營運(yùn)等核心比率的計(jì)算方法與評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也能理解青島啤酒與重慶啤酒在資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用效率上的差異從而提升財(cái)務(wù)分析實(shí)戰(zhàn)能力。1. 為什么要拿青島啤酒和重慶啤酒做對比我前陣子整理一份行業(yè)分析材料把青島啤酒和重慶啤酒的財(cái)報(bào)放在一起拆了一遍做完之后發(fā)現(xiàn)這兩家公司的對比價(jià)值遠(yuǎn)比想象中高。同樣是啤酒行業(yè)頭部企業(yè)同樣頂著啤酒兩個(gè)字但商業(yè)模式、區(qū)域布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)作路徑幾乎是完全不同的兩條路。大家在網(wǎng)上搜這類PPT模板或者分析報(bào)告可能更多是想找一個(gè)框架參考——怎么拆財(cái)報(bào)、怎么對比同行、怎么從數(shù)字背后看出戰(zhàn)略差異。這篇我就把這套分析思路完整寫出來連PPT里每一頁應(yīng)該放什么、怎么推導(dǎo)結(jié)論都講清楚。先說結(jié)論青啤和重啤的對比本質(zhì)上不是誰的酒更好喝的問題而是存量市場里不同活法的樣本對照。青島啤酒是典型的全國性品牌深度分銷體系高端化轉(zhuǎn)型重慶啤酒則是區(qū)域聚焦國際品牌矩陣資本運(yùn)作驅(qū)動(dòng)的異類。兩家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表放在一起毛利率、凈利率、ROE、周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)都有明顯差異而這些差異的根源不難追溯到各自的戰(zhàn)略選擇上。這個(gè)分析適合誰看如果你是做行業(yè)研究、投融資分析、財(cái)務(wù)BP的工作或者是在寫商科作業(yè)、案例分析報(bào)告又或者單純想搞明白看一家公司的財(cái)報(bào)到底該從哪下手這篇內(nèi)容可以幫你省掉不少彎路。我會(huì)從報(bào)表拆解的順序、關(guān)鍵指標(biāo)怎么算、指標(biāo)背后的業(yè)務(wù)邏輯到最容易踩坑的幾個(gè)地方全部過一遍。2. 拆財(cái)報(bào)的基本盤先看商業(yè)模式再看數(shù)字做財(cái)務(wù)報(bào)表對比最忌諱的一件事就是上來就拉一堆比率開始比大小。數(shù)字是結(jié)果的投影真正決定數(shù)字差異的是商業(yè)模式。所以在拆青啤和重啤的報(bào)表之前我先把兩家公司的底層運(yùn)作模式捋了一遍這是整個(gè)分析框架的地基。2.1 青島啤酒全國織網(wǎng)量大利薄的傳統(tǒng)巨頭青島啤酒的業(yè)務(wù)盤子是全國性布局高中低全價(jià)位覆蓋。它在國內(nèi)擁有超過60家工廠銷售網(wǎng)絡(luò)滲透到縣鄉(xiāng)一級這種渠道深度是它最核心的壁壘之一。但也正因?yàn)槿绱怂馁M(fèi)用結(jié)構(gòu)里物流成本、渠道維護(hù)成本占比天然偏高產(chǎn)品均價(jià)又受制于大量中低端產(chǎn)品的攤薄所以報(bào)表上體現(xiàn)出來的典型特征是營收規(guī)模大但凈利率不算高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)偏慢經(jīng)營杠桿更多靠規(guī)模效應(yīng)來撬動(dòng)。青島啤酒目前的實(shí)際控制人是朝日集團(tuán)退出后的國有資本背景管理層近年一直在推百年國潮的高端化敘事但體量擺在那里轉(zhuǎn)身注定比小規(guī)模公司慢。看它的報(bào)表你會(huì)明顯感覺到大象轉(zhuǎn)身的痕跡——高端產(chǎn)品在增長但基數(shù)還不足以重塑整體利潤結(jié)構(gòu)。2.2 重慶啤酒區(qū)域割據(jù)高端占比更高的效率選手重慶啤酒的情況則完全不一樣。被嘉士伯收購后重啤走的是國際品牌區(qū)域強(qiáng)勢品牌的雙輪驅(qū)動(dòng)路線。它的核心市場集中在重慶、四川、湖南、新疆等地在區(qū)域內(nèi)的市占率和渠道控制力極強(qiáng)。更關(guān)鍵的是嘉士伯把樂堡、1664、烏蘇等品牌注入后重啤的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端占比顯著高于行業(yè)平均。這就導(dǎo)致重啤的財(cái)務(wù)特征是營收規(guī)模遠(yuǎn)小于青啤但毛利率更高、凈利率更高、資本開支壓力更小。它的固定資產(chǎn)利用率更高、庫存管理更精細(xì)、費(fèi)用投放更精準(zhǔn)整體運(yùn)行邏輯更像一個(gè)精悍的區(qū)域性高端品牌運(yùn)營商而非全國性工業(yè)啤酒廠。這個(gè)差異會(huì)直接體現(xiàn)在一堆財(cái)務(wù)比率上而且是結(jié)構(gòu)性的不是靠某一兩個(gè)季度的經(jīng)營調(diào)整能抹平的。2.3 兩家公司的可比基礎(chǔ)與不可比因素做對比分析時(shí)一定要交代清楚可比口徑。青啤是全國性企業(yè)重啤是區(qū)域性企業(yè)兩者在收入規(guī)模上差了2倍多直接比絕對數(shù)字沒有意義。但放到利潤率、周轉(zhuǎn)率、單噸收入這類相對指標(biāo)上可比性就出來了。另外重啤在2020年完成重大資產(chǎn)重組把嘉士伯在中國的業(yè)務(wù)整合進(jìn)來如果拉歷史數(shù)據(jù)對比必須以重組完成后的口徑為準(zhǔn)否則數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)斷層。這個(gè)細(xì)節(jié)我在后文還會(huì)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)。3. 核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的拆解與對比哪些數(shù)據(jù)最能說明問題財(cái)務(wù)報(bào)表分析不能眉毛胡子一把抓在對比青啤和重啤時(shí)我會(huì)按照盈利能力—運(yùn)營效率—財(cái)務(wù)健康度—現(xiàn)金流質(zhì)量的順序逐層推進(jìn)。每看完一個(gè)維度回到業(yè)務(wù)端解釋一次為什么會(huì)有這個(gè)差異這樣才能把報(bào)表上的數(shù)字翻譯成業(yè)務(wù)語言。3.1 盈利能力的核心差異毛利率與凈利率背后的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)先看毛利率。根據(jù)公開數(shù)據(jù)重慶啤酒的毛利率長期在50%左右而青島啤酒的毛利率在40%上下差了約10個(gè)百分點(diǎn)。這不是管理水平差出來的而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定的。重啤的產(chǎn)品組合里烏蘇、1664、樂堡、嘉士伯這些中高端單品占比高終端售價(jià)和噸酒收入天然高于以經(jīng)典1903、純生和嶗山等產(chǎn)品為主的青啤。做一個(gè)簡單的測算如果每噸啤酒的均價(jià)提升200元按照百萬千升的銷量規(guī)模對應(yīng)的毛利增量就是幾億元級別這是高端化最直觀的財(cái)務(wù)影響。凈利率的差異更加顯著。重慶啤酒的歸母凈利率過去幾年基本維持在15%以上在啤酒行業(yè)里已經(jīng)是頂尖水平青島啤酒的歸母凈利率大約在10%左右。這中間的差距除了毛利率還來自費(fèi)用率的差異。重啤的產(chǎn)品聚焦在優(yōu)勢區(qū)域廣告投放和渠道促銷的效率更高銷售費(fèi)用率雖然不低但每一分錢帶來的收入轉(zhuǎn)化率更高。而青啤的全國網(wǎng)絡(luò)需要支撐更大的運(yùn)輸半徑和渠道層級費(fèi)用耗散是結(jié)構(gòu)性的。不過有一點(diǎn)需要提醒凈利率高不代表絕對盈利能力強(qiáng)。青啤一年凈利潤幾十億元重啤十幾億元論絕對利潤規(guī)模青啤仍然領(lǐng)先。但資本市場給估值更看重的是增長質(zhì)量和利潤率的向上彈性這也是為什么重啤在相當(dāng)長一段時(shí)間里市盈率明顯高于青啤——市場愿意為ROE更高、利潤率提升空間更大的公司支付溢價(jià)。3.2 運(yùn)營效率對比存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款和單噸收入的解讀運(yùn)營效率方面我重點(diǎn)盯三項(xiàng)存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、單噸收入。青島啤酒因?yàn)槿珖咒N產(chǎn)品從工廠到終端的鏈條較長同時(shí)還涉及大量SKU鋪貨存貨周轉(zhuǎn)率通常比重啤低一些。重慶啤酒的市場相對集中大單品策略下SKU數(shù)量少銷售預(yù)測更準(zhǔn)確庫存壓力小。反映在報(bào)表上重啤的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可能比青啤少10到20天這個(gè)差異在快消品行業(yè)里相當(dāng)可觀直接關(guān)系到資金占用和跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款方面兩家公司都做得不錯(cuò)啤酒行業(yè)普遍預(yù)收款多于應(yīng)收款因?yàn)榻?jīng)銷商先打款后提貨的模式很成熟。但細(xì)節(jié)上仍然有差異青啤的應(yīng)收賬款規(guī)模理論上會(huì)更大因?yàn)樗采w的經(jīng)銷商數(shù)量更多、層級更復(fù)雜重啤的客戶網(wǎng)絡(luò)更精簡賬期管理壓力更小。這里面有一個(gè)容易忽略的點(diǎn)合同負(fù)債也就是預(yù)收經(jīng)銷商貨款一定程度上反映了渠道對品牌的信心。合同負(fù)債越高說明渠道商愿意提前打款拿貨品牌動(dòng)銷的確定性越強(qiáng)。單噸收入是判斷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級最直觀的指標(biāo)。重啤的單噸收入明顯高于青啤這得益于烏蘇等單品更高的終端定價(jià)。簡單算個(gè)賬青啤年銷量約800萬千升如果單噸收入提升100元對應(yīng)營收增加8億元重啤年銷量約300萬千升單噸收入提升100元對應(yīng)營收只增加3億元。所以青啤的高端化雖然慢但對絕對業(yè)績彈性的貢獻(xiàn)是更大的。3.3 財(cái)務(wù)健康度資產(chǎn)負(fù)債率、ROE與自由現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率方面兩家公司在行業(yè)里都屬于健康水平但結(jié)構(gòu)有差異。青島啤酒賬上現(xiàn)金多、借款少財(cái)務(wù)費(fèi)用長期為負(fù)說明它是典型的現(xiàn)金奶牛型公司靠經(jīng)營現(xiàn)金流就能覆蓋擴(kuò)張和分紅需求。重慶啤酒在重組后負(fù)債率階段性升高但因?yàn)橛蟹€(wěn)定的高利潤率支撐去杠桿速度很快目前也已經(jīng)回到合理區(qū)間。ROE凈資產(chǎn)收益率是我這次對比里最想強(qiáng)調(diào)的指標(biāo)。如果拉最近幾年的年報(bào)數(shù)據(jù)重慶啤酒的ROE長期顯著高于青島啤酒重啤ROE在60%以上甚至更高青啤在15%左右。這個(gè)差距怎么來的ROE的三因子拆解一看就明白凈利率重啤更高權(quán)益乘數(shù)雖然重組后有波動(dòng)但目前不算激進(jìn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也優(yōu)于青啤。三個(gè)引擎同時(shí)轉(zhuǎn)得更快ROE自然拉開差距。但這里要特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)重啤的高ROE有一部分來自較高的分紅率導(dǎo)致凈資產(chǎn)基數(shù)相對較小。同時(shí)經(jīng)過重組注入之后賬面凈資產(chǎn)本身就被壓縮過所以ROE偏高帶有一定計(jì)算基數(shù)的成分。分析時(shí)如果只看ROE就斷言重啤更強(qiáng)會(huì)被低估——它確實(shí)是強(qiáng)但強(qiáng)的程度沒有數(shù)字看起來那么大。合理做法是同時(shí)看ROIC資本回報(bào)率來做交叉驗(yàn)證。ROIC剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響更能反映資產(chǎn)本身的賺錢能力。按照公開數(shù)據(jù)估算重啤的ROIC大約在30%以上青啤在10%以上兩者仍然有差距但比ROE的差距要溫和一些。自由現(xiàn)金流方面啤酒企業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)但成熟的啤酒廠一旦完成折舊現(xiàn)金流就會(huì)非常充沛。青啤每年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額在50億元以上資本開支已經(jīng)過了高峰期自由現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)定這是它能保持穩(wěn)定分紅的基礎(chǔ)。重啤的資本開支更輕擴(kuò)張需求小自由現(xiàn)金流占凈利潤的比例更高這在財(cái)務(wù)分析里是一個(gè)很加分的信號——利潤是真金白銀而不是躺在應(yīng)收賬款和存貨里的紙面繁榮。3.4 現(xiàn)金流量表里的隱藏信號經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤的匹配度我一般做財(cái)務(wù)分析還會(huì)加一個(gè)動(dòng)作計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與凈利潤的比值。正常情況下這個(gè)比值應(yīng)該大于1代表利潤有對應(yīng)的現(xiàn)金流入做支撐。如果長期低于1說明利潤可能被應(yīng)收項(xiàng)目或存貨占用了。青啤和重啤這個(gè)比值都大于1這是成熟消費(fèi)品龍頭的標(biāo)準(zhǔn)特征。但細(xì)看內(nèi)容還是有區(qū)別青啤的折舊攤銷金額很大因?yàn)樗墓潭ㄙY產(chǎn)規(guī)模龐大所以即便凈利潤不高經(jīng)營現(xiàn)金流也相當(dāng)充裕重啤的折舊少利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流更直接。兩者都算利潤質(zhì)量高的企業(yè)只是在現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)來源上各有側(cè)重。再往細(xì)里看還有兩個(gè)容易被忽略的科目。一個(gè)是利息收入青啤賬上大量現(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入其實(shí)相當(dāng)于一塊隱形的利潤分析時(shí)如果不單列出來可能會(huì)低估它的真實(shí)盈利能力。另一個(gè)是所得稅率由于歷史虧損抵扣、稅收優(yōu)惠等原因兩家公司的實(shí)際稅負(fù)率存在差異跨公司對比凈利潤時(shí)最好把稅后口徑調(diào)整到可比狀態(tài)再下結(jié)論。4. 從報(bào)表數(shù)字識別戰(zhàn)略差異數(shù)據(jù)背后的商業(yè)邏輯財(cái)務(wù)對比做到最后本質(zhì)上都是在回答一個(gè)問題這些數(shù)字是怎么來的未來還會(huì)不會(huì)持續(xù)所以第四部分要把報(bào)表數(shù)據(jù)和戰(zhàn)略動(dòng)作串起來看。這一部分也是我在做這個(gè)案例時(shí)思考最久的地方。4.1 高端化路徑的分野產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 vs 品牌矩陣擴(kuò)張青島啤酒的高端化屬于內(nèi)生升級路徑核心抓手是百年國潮的品牌敘事配合純生、白啤、原漿等產(chǎn)品線迭代。這條路的好處是品牌根基扎實(shí)消費(fèi)者認(rèn)知度極高難處是高端產(chǎn)品在龐大的銷量基數(shù)中占比仍然偏低整體均價(jià)提升是一個(gè)緩慢的爬坡過程。重慶啤酒的高端化則是外延并購品牌矩陣打法。嘉士伯把國際高端品牌授權(quán)給重啤運(yùn)營同時(shí)把烏蘇這種具有社交屬性的網(wǎng)紅單品從一個(gè)新疆區(qū)域品牌推向全國。這條路見效快、毛利率提升立竿見影但對品牌的跨區(qū)域運(yùn)營能力要求極高——烏蘇能火不代表每個(gè)區(qū)域品牌都能復(fù)制同樣的路徑。從財(cái)務(wù)軌跡來看青啤是營收穩(wěn)增、利潤率緩升重啤是營收大增、利潤率跳到高位后維持。這兩種路徑?jīng)]有絕對的優(yōu)劣之分但對于資本市場而言后者的故事性更強(qiáng)、估值彈性更大。4.2 區(qū)域市場的經(jīng)濟(jì)性全國網(wǎng)絡(luò) vs 利基市場壁壘區(qū)域結(jié)構(gòu)是藏在報(bào)表里的關(guān)鍵變量。青啤的全國網(wǎng)絡(luò)是優(yōu)勢也是負(fù)擔(dān)。優(yōu)勢在于任何單一區(qū)域市場波動(dòng)都很難撼動(dòng)全局負(fù)擔(dān)在于偏遠(yuǎn)市場的物流成本、低效終端的維護(hù)成本都在持續(xù)吞噬利潤。重啤的區(qū)域聚焦策略則把效率發(fā)揮到了極致。它在核心市場的市占率極高冷鏈物流半徑短經(jīng)銷體系精簡單經(jīng)銷商產(chǎn)出高。財(cái)務(wù)報(bào)表上的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、運(yùn)輸成本占比都會(huì)比全國性企業(yè)更好看。這就像開連鎖店一個(gè)開一千家分散的小店一個(gè)開三百家集中的大店后者的單店經(jīng)濟(jì)模型一定更優(yōu)。4.3 資本運(yùn)作對報(bào)表的擾動(dòng)重組、資產(chǎn)注入與可比性陷阱分析重啤的財(cái)報(bào)有一個(gè)繞不開的坎嘉士伯資產(chǎn)注入帶來的報(bào)表口徑變化。2020年重組完成后重啤的資產(chǎn)、收入、利潤都發(fā)生了跳變?nèi)绻鰰r(shí)間序列分析必須明確標(biāo)注重組前后不可直接對比。我在整理數(shù)據(jù)時(shí)會(huì)把時(shí)間軸切成兩段重組前主要看戰(zhàn)略意圖重組后重點(diǎn)看整合效果。青島啤酒的報(bào)表相對干凈沒有發(fā)生過同等量級的資本運(yùn)作更適合用來做長周期的穩(wěn)定趨勢分析。這也是我在做PPT時(shí)把青啤放到基準(zhǔn)參照位置的原因。5. 做這份對比分析時(shí)最容易踩的坑最后這部分我集中說幾個(gè)實(shí)操中很容易踩的坑。這些坑我在早期做分析時(shí)基本都踩過寫出來是為了讓大家少走彎路。5.1 報(bào)表口徑不統(tǒng)一導(dǎo)致對比失真最典型的坑就是直接拿重啤2020年重組前后的數(shù)據(jù)做趨勢比較。營收突然翻倍增長不是經(jīng)營變好了而是資產(chǎn)注入并表了。有些人在分析時(shí)忽略這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)得出重啤增長無敵的錯(cuò)誤結(jié)論。正確的做法是把可比口徑統(tǒng)一——要么用備考口徑要么明確分段比較。同理青啤和重啤的銷售區(qū)域、產(chǎn)品品類構(gòu)成完全不同對比絕對收入規(guī)模意義不大必須鎖定在比率指標(biāo)上才有價(jià)值。5.2 忽略非經(jīng)常性損益的影響啤酒行業(yè)經(jīng)常會(huì)有政府補(bǔ)助、資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常性項(xiàng)目。比如某個(gè)工廠搬遷帶來的土地補(bǔ)償收益、關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能帶來的一次性資產(chǎn)減值損失這些都會(huì)明顯擾動(dòng)當(dāng)期凈利潤。分析時(shí)要看扣非凈利潤才能反映真實(shí)經(jīng)營能力。我在核算兩家公司凈利率時(shí)會(huì)同時(shí)算含非經(jīng)常性損益和扣非后的兩組數(shù)字防止被一次性因素誤導(dǎo)。5.3 只看利潤表不看資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流財(cái)務(wù)報(bào)表分析是一個(gè)三維立體結(jié)構(gòu)只看利潤表等于用一只眼睛看路。重啤的高ROE如果不結(jié)合分紅政策和凈資產(chǎn)基數(shù)去看很容易得出過度樂觀的判斷青啤的利潤率如果不結(jié)合巨大的固定資產(chǎn)存量和折舊攤銷去看也容易被低估。三者結(jié)合才能看到全貌。5.4 忽略啤酒行業(yè)的特殊會(huì)計(jì)科目啤酒行業(yè)有兩個(gè)獨(dú)特的報(bào)表科目需要重點(diǎn)關(guān)注包裝物押金和促銷返利。包裝物押金涉及其他流動(dòng)負(fù)債的確認(rèn)促銷返利會(huì)直接影響收入的確認(rèn)方式。如果一家公司突然改變促銷政策或押金退還周期收入、負(fù)債、現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)都會(huì)出現(xiàn)短期波動(dòng)但這并不是經(jīng)營實(shí)質(zhì)發(fā)生了變化。我在做這個(gè)案例分析時(shí)最后PPT的落腳點(diǎn)沒有放在哪家公司更好上而是放在兩家公司各自的核心財(cái)務(wù)特征是什么、這些特征對應(yīng)的業(yè)務(wù)邏輯是什么。財(cái)務(wù)分析的目的是理解生意而不是分勝負(fù)。把這兩個(gè)維度想透了報(bào)告的價(jià)值自然就出來了。本文還有配套的精品資源點(diǎn)擊獲取